【ロールダウン効果とは?】債券ETFの利益の源泉をわかりやすく解説する!おすすめの米国債ETF「TLT」を取り入れた今後の戦略を考える。

【ロールダウン効果とは?】債券ETFの利益の源泉をわかりやすく解説する!おすすめの米国債ETF「TLT」を取り入れた今後の戦略を考える。

 

信太郎
先日ワシが債券ETFについて疑問に思っておることをぶつけたんじゃ。
淀姫
どんな疑問なんですか?叔父上も日々悩んでおられるんですね。。
信太郎
債券ETFのリターンのことじゃ。債券は長期債でも2%-4%の水準なのになぜ平均リターンが7%もあるのか不思議でしかたなかったんじゃ。

 

https://twitter.com/nobutaro_mane/status/1258919832877101056

 

上記のTweetでもある通り、筆者がオールシーズンズポートフォリオに組み入れている長期債券国債であるTLTのリターンをご覧ください。

2003年の設定から現在までのリターンは平均年率(=CAGR)で7.45%となっています。(因みに今年は年初来23%(年率約70%!!)です)

 

TLTの価格チャート

 

信太郎
TLTはVTIを補完してくれてワシのポートフォリオのリターンをほぼ下落させることなく上昇させてくれたんじゃ!!

 

青:VTI 100%
赤:VTI  50% + TLT 50%
黄:TLT 100%

株と債券を組み合わせる有効性

 

信太郎
ただ、リターンが高すぎて逆に不安だったんじゃ。以下10年債金利を見てくれい!

 

TLTは20年超の年限の米国債を組み入れたETFです。

米国20年債の利回りはなかったですが10年債と30年の利回りをご覧ください。

 

【米国10年債金利】現状0.64%近辺 (リーマンショック以降基本的に4%以下)

米国10年債金利のチャート

 

【米国30年債金利】現状1.31%近辺 (リーマンショック以降基本的に5%以下)

米国30年債金利のチャート

 

信太郎
基本的に年限が長いほど金利は高くなるからの。20年債金利でも1.0%程度なのに7.5%のリターンが出ているのが理解できんかったんじゃ。

 

疑問を投げかけたところエス氏(@Skabutoushi)からわかりやすい解説を頂き、筆者の中で噛み砕き腑に落ちました。

本日はエス氏からの回答を紐解きながら債券投資の今後について考察していきたいと思います。

 

◾️今回の概要:

 

  • 債券の基礎知識
  • 債券利回りは数%なのに長期国債ETFが年初来で20%以上のリターンを出せているのか?
  • 何故、短期国債より長期国債の方が利回りが高いのか?
  • 今後の債券ETFの見通しはどうなのか?投資妙味はあるのか?
  • 債券ETFをどのように活用していくのがよいのか?
  • 今後、債券の他に株と組み合わせるのが有効な資産とは?

目次

債券の基本的な知識と理解しておくべきこと

まず債券ETFのリターンの仕組みについてお伝えしていく前に債券の基本的な事項についておさらいしていきたいと思います。

 

信太郎
基本は十分わかっておる!という優秀な衆は次の項目へ飛ぶがよいぞ!

 

債券価格は金利が高くなるほど安くなる

債券といえば満期まで保有して金利を貰いつづけるものだと考えている方も多いと思います。

しかし、実際には債券は株式と同様に債券市場で売買を行うことができます。

 

淀姫
つまり債券市場で取引する債券価格は常に市場で上下するということですね!
信太郎
そういうことじゃ。基本的なことなんじゃが、債券価格は金利が高くなればなるほど価格が下落するんじゃ!
淀姫
何故ですか?債券金利が高い方が魅力が高くなりそうで価格が上がりそうですが??
信太郎
図を用いて解説していくぞ!

 

例えば現在金利が3%の債券を保有していたとします。

例えば政策当局の金融引き締めで金利が4%に上昇した場合、現在保有している3%の債券を保有している意義がなくなります。

そのため、3%の金利の債券を売却して4%の金利の債券を保有するインセンティブが増すため債券価格は下落します。

債券価格と金利の関係

 

反対に金融緩和などで金利が2%に減少した場合は、現在の3%の債券の魅力があがるので債券価格が上昇します。

 

淀姫
なるほどのぉー!

 

各年限の利回りをプロットしたイールドカーブ

 

信太郎
一言に米国債といっても満期までの期間に様々なものがあるぞ!

 

例えば以下のように満期までの期間でそれぞれの国債が存在します。

2年で満期を迎えるものを2年国債
5年で満期を迎えるものを5年国債
10年で満期を迎えるものを10年国債
20年で満期を迎えるものを20年国債

 

信太郎
基本的には満期までの期間が短いものより長いものの方が金利水準は高くなるぞ!

 

ここでは詳しいことは控えますが、例えば2年国債であれば1年国債を2回投資した場合の利回りと理論上は同じ価格になる必要があります。

短期債のリターンの組み合わせが長期債のリターンになるという考え方(=純粋期待仮説)があるため長期債の金利の方が高くなります。

 

信太郎
そして、この各満期の国債の金利をつなぎ合わせて線にしたものがイールドカーブと言われるものじゃ!

 

以下は最新の2020年5月8日時点の米国財務省から得た国債金利です。

 

日付1M2M13M6M1Y2Y3Y5Y7Y10Y20Y30Y
05/08/200.100.110.120.150.150.160.210.330.530.691.121.39

 

図にしてつなぎ合わせると以下の通りになります。

 

米国債のイールドカーブ

米国財務省のデータを元に管理人作成

 

 

淀姫
原油をはじめとした先物の世界では年限があがれば価格が上昇する順イールドはコンタンゴとよばれておりますね!

 

【コンタンゴとは?】逆オイルショック懸念!?原油価格暴落でも強烈なContango発生時に原油ETFへの投資をおすすめしない理由を解説!

【コンタンゴ(Contango)とは?】逆オイルショック懸念?原油価格暴落でも原油ETFへの投資をおすすめしない理由を解説。

2020年4月21日

 

ちなみに同じイールドカーブでも毎年のように変化しています。

例えばリーマンショックから立ち直った2011年時のイールドカーブと現在のイールドカーブをご覧ください。

 

2011年と2020年のイールドカーブの比較

 

淀姫
カーブの傾きも金利水準も全然違っていますね。
信太郎
うむ。このカーブの変化が後で非常に重要になってくるぞ!

 

カーブの傾きが急になることをスティープニング、カーブの傾きが緩やかになることをフラットにングといいます、

 

利付債と割引債(=ゼロクーポン債)が存在する

債券には大きくわけて利付債と割引債の二つが存在しています。

利付債は利息を決まった時の貰う債券です。

一方の割引債は利息をもらえない代わりに額面より低い価格で発行される債券です。

 

利付債と割引債の違い

参照:アイザワ証券

 

信太郎
割引債では利息をもらえない代わりに安い価格で仕入れることができるということじゃな!

 

以下の説明では単純化のために割引債を前提に話を進めていきたいと思います。

 

 

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債券ETFのリターンの源泉1.ロールダウン効果

債券ETFの場合は年限を維持するためにロールダウンを行います。

ロールダウンが債券ETFの利益の源泉の1つです。

 

信太郎
TLTのような長期国債の場合は次項で紐解くカーブの変化の効果の方が大きいがロールダウンの考え方を身につけておくことは次項の理解にも役立つからついてきてくれい!

 

ロールダウン効果とは?

 

信太郎
例えば5年国債を1年間保有した場合、4年国債になってしまうの。
淀姫
それがどうしたんじゃ?
信太郎
うむ。5年国債を保ち続けるには4年国債になった分を売却して、新たに5年国債を購入する必要があるの!

 

単純化のためにイールドカーブが現在と1年後で変わらないとします。

現在、発行価格97.1円で利回り0.60%の5年債を保有していたとします。

 

すると1年後に現在保有していた5年債は4年債になり利回りはイールドカーブに沿って0.3%となります。

すると、先ほどお伝えしたとおり債券価格も上昇し98.8円となります。

ロールダウン効果

 

信太郎
この97.1円→98.8円への値上がりがロールダウン効果というものじゃな!97.1円で保有している5年債を98.8円の4年債の価格で売却することができるからの!

 

今回の場合、1年間保有したことで97.1円の投資で1.7円の利益を得たので年間利回りは1.7%となります。

 

淀姫
利付債じゃったら利回り0.6%しかもらえぬからロールオーバー効果の方が大きいですね!
信太郎
更にイールドカーブの傾きによっても得られるリターンは異なるぞ!

 

イールドカーブがスティープ(=急)な方がロールダウン効果は高い

また、イールドカーブの形状によっても大きくリターンはことなります。

イールドカーブが急な方が利回りの低下幅が大きくなり、ロールダウン効果による値上がり益をより大きく享受することができます。

 

イールドカーブの形状によるロールダウン効果の違い

 

信太郎
上の図じゃと、5年国債の利回りは同じでも4年国債との利回りの差が大きいイールドカーブBの方がロールダウン効果が大きいということじゃな!

 

〜コラム〜割引債の債券価格の求め方

 

淀姫
ところで先ほどから利回りから債券価格が求められておるがゼロクーポン債の債券価格はどのように求めればよいんじゃ?
信太郎
ゼロクーポン債の場合、利息を複利で受けとった場合に最終的な額面が100となるように発行されるからの!途中の算出式は省いて以下の式で算出することができるぞ!

 

ゼロクーポン債の求め方

 

長期債の方がロールダウン効果は高くなる

先ほどの算出式から分かる通り、長期国債の方がロールダウン効果が高くなります。

例えば以下の通り国債の年限とリターンを比べてみます。

 

年限利回り債券価格ロールダウン効果投資利回り
5年2%90.57
4年1.50%94.223.654.02%
20年4%45.64
19年3.90%48.342.705.92%

 

5年債と4年債の利回り差が0.5%、20年債と19年債の利回り差が0.1%と5倍の開きがあるとします。

このような状況でも複利効果と投資元本の影響で最終リターンは20年債→19年債の効果の方が大きくなります。

 

ロールダウン効果が年限が大きい方が効果が高いので短期国債ETFに対して長期国債ETFが高いリターンを叩き出しています。

黄:長期国債ETFのTLT
赤:中期国債ETFのIEF
青:短期国債ETFのVGSH

短期国債ETFと長期国債ETFの比較

 

 

信太郎
ただ実際は長期国債同士の利回りの差はもっと小さいからのぉ。

 

例えば2019年初の水準に合わせて20年国債の利回りを2.8%として、19年国債の利回りを2.75%とすると最終利回りは3.75%になってしまいます。

 

年限利回り債券価格ロールダウン効果投資利回り
20年2.8%57.56
19年2.750%59.722.163.75%

 

淀姫
正直これだけでは全然TLTのリターンに届きませんね。
信太郎
うむ。そこで重要になってくるのがイールドカーブ自体の下落じゃ。

 

債券ETFのリターンの源泉2.イールドカーブの下落

 

信太郎
ここからが本題といっても良い話じゃ。先ほどはイールドカーブが変わらない前提で話しておったが、当然毎日イールドカーブ自体も動いておる

 

TLTは2020年に年初来で4月末までで驚異的な23.64%のリターンを記録しています。(年率にすると70%近いリターンになります)

この23.64%はロールダウンだけではとても説明がつかない減少です。

そこで重要となってくるのがカーブ自体の変遷です。

 

イールドカーブが下落することで得られるリターンの大きさ

以下は2019年5月の米国のイールドカーブと、2020年5月のイールドカーブの変遷です。

今までTLTがリターンを出してきた理由
  1/12  1/6  1/4  1/212357102030
2019/5/12.422.412.432.442.392.312.282.312.412.522.742.92
2020/5/10.10.110.120.150.150.160.210.330.530.691.121.39

 

淀姫
大きくイールドカーブが下落しておりますな!!
信太郎
うむ。この効果は甚大ぞ!

 

2019年5月時点での20年債の金利を2.74%、2020年5月時点での19年債の金利を保守的に20年債と同じく1.12%とします。

すると両者の差は以下の通り40%近い水準になります。

 

年限利回り債券価格ロールダウン効果投資利回り
20年2.740%58.24
19年1.120%80.9322.6938.96%

 

更に超長期債では30年債もとりいれていますので30年債を例にとってみましょう。

 

年限利回り債券価格ロールダウン効果投資利回り
30年2.92%42.17
29年1.39%67.0124.8458.90%

 

投資利回りは58.90%という驚異的な数字になることがわかりますね。

 

淀姫
カーブの下落でTLTの異常に高かったリターンの説明ができますね!
信太郎
じゃが、逆にカーブが上昇してしまったらどうする?大きな損失となる可能性があるぞ。。

 

イールドカーブが上昇した場合は悲惨な結果に

反対にイールドカーブが上昇してしまった場合は悲惨な結果となります。

例えば以下のように来年2021年5月にイールドカーブが上昇してしまった場合を考えてみましょう。

 

イールドカーブが上昇した場合は債券ETFは下落する

 

年限利回り債券価格ロールダウン効果投資利回り
20年1.120%80.03
19年3.08%56.19▲23.84▲29.79%

 

淀姫
大幅にマイナスとなってしまうの。。

 

実際TLTにも2009年や2013年-2014年、2017年のように下落している局面も多く存在しています。

 

TLTの価格チャート

 

信太郎
重要なのは今後の見通しじゃな。次項で詳しく見ていこうぞ!

 

 

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今後のTLTを始めとした債券ETFへの投資の魅力は下がっている?

先ほど見てきたようにTLTのリターンの源泉はロールダウンとイールドカーブの低下であることをお伝えしました。

とりわけTLTのような長期国債債券ですとカーブの低下、つまり金利水準の下落が最も大きな要因である点もお伝えしてきました。

 

以下は米30年国債の利回りですが1980年前半以降、紆余曲折あるながらも一貫して利回りは下落し続けています。

 

米国30年債金利のチャート

 

信太郎
30年国債に限った話ではないぞ!1980年代を皮切りに米国債の利回りは下落し続けておる。
淀姫
つまり債券ETFのリターンの正体は、この下落しつづける債券利回りじゃったということじゃな。
信太郎
そうなるの。じゃが30年国債でも利回りは既に1.31%にまで下落してきておる。。

 

重要なのはこれからの債券ETFの見通しです。

現状、既に長期国債といえども利回りは1%台前半と0%に近づいてきております。

 

淀姫
ここからの下落はあるんじゃろうか?
信太郎
確かにコロナが長期化して経済ショックが長引けば米国の金融緩和が拡大して下落する可能性はある。じゃが、流石にもう下落余地がすくないの。

 

現在はコロナショックを支えるために米国政府と中央銀行FRBが一体となって経済を下支えしています。

この過程でFRBは国債を大量に購入してイールドカーブ全体を急激に沈めています。

 

コロナショックにおける米国の経済対策をわかりやすく解説!今までの2.7兆ドルと今後の3兆ドルを超える財政政策の内容は?

2020年5月5日

 

確かに今後コロナが長期化するともう一段のイールドカーブの下落はあるかもしれません。

しかし、下落余地は少なく、現在からのリターンの余地は限られていると見る方が妥当でしょう。

 

信太郎
逆に、大量に市場にドルが供給されたことで、コロナショック後に米国で適度又は近年に比べるとやや加熱気味なインフレがやってくる局面では要注意じゃぞ!

 

FRBはインフレ率2%を目指すことを金融政策として謳っています。

 

【FRBとFOMCとは?】法的使命「デュアルマンデート」と共にわかりやすく解説!

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2019年10月13日

 

インフレが加熱する局面では金利を引き上げて対応するのですが、金利が引き上げられれば先述の通り債券ETFは暴落します。

 

信太郎
実態経済が復活の兆しが見えるまでは大丈夫じゃろうが、その後のTLTの下落には気をつけた方が良さそうじゃな!

 

 

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債券ETFを活用したとるべき戦略とは?

ではTLT等の債券ETFをどう活用するのがよいのかをいくつか検証していきたいと思います。

以前、以下の記事で株式と債券を組み合わせることで高いリターンを低いリスクで達成することができると申し上げました。

 

【資産分散】「株式ETF」と「債券ETF」を組み合わせる有効性と今後についてデータを用いて検証!最適なポートフォリオを探し続けよう。

【資産分散】「米国株式ETF」と「米国債券ETF」を組み合わせる有効性と今後についてデータを用いて検証!最適なポートフォリオを探し続けよう。

2020年5月1日

 

信太郎
しかし、今回の瓦版を読んだ衆ならわかると思うが少し工夫を重ねる必要がありそうじゃな!

 

株式ETFと債券ETFの組入ポーションを考える

株と債券は逆相関の動きをする傾向にあります。

 

淀姫
なぜじゃ?
信太郎
株が下落するとリスクオフとして安全資産の債券に資金がむかうのと、中央銀行が金融緩和を行って金利を引き下げることが影響しておるの!

 

実際、米国株ETFのVTIとTLTを組み合わせたポートフフォリオは株単体と同様のリターンを低いリスク(=価格のブレ幅)で達成しています。

 

青:VTI 100%
赤:VTI  50% + TLT 50%
黄:TLT 100%

株と債券を組み合わせる有効性

 

リターンリスク
VTI 100%8.87%14.39%
VTI 50% + TLT50%9.26%8.06%
TLT 100%7.41%13.17%

 

信太郎
ただ、TLTは今後一段高の余地は低いということを指摘したから50%組み入れるのは多いかもしれんの。
淀姫
では株式100%のポートフォリオにすればよいのではないですか?
信太郎
しかし、今後二番底の可能性もまだ捨てきれぬところじゃ。

 

米国の巨額の財政支出と金融緩和で支えられているとはいえ、依然としてコロナが実態経済に及ぼす影響は不透明で回復の兆しが見えません。

経済活動の停滞によって二番底の可能性が否定できない以上は債券ETFを組み入れることは有効となります。

 

信太郎
コロナが収束しないかぎりは政府とFRBが支え続けることになるから、もう一段のイールドカーブの低下はありえるからの。

 

未曾有の事態に発展する可能性も考慮して債券ETFのTLTを依然として組み入れておいた方がよいでしょう。

ただ、忘れてはいけないのはリバランスを定期的に行うことです。

 

債券ETFが上昇する局面では、債券ETFが上昇し、株ETFが下落するためポートフォリオのポーションが変わります。

例えば、当初、債券ETFを40%、株ETFを60%としていたものの、債券の上昇と株の下落で50%と50%になることがあります。

このような急激な変化が起こった場合は、しっかり最初に定めたポーションに再構築してリバランスをおこなっていきましょう。

 

信太郎
リバランスはリターンの源泉でもあるからの、わすれるではないぞ!

 

金又は金鉱株をポートフォリオに組み入れる

資産は株と債券だけではありません。

今後、市場にあふれたドルがコロナが収まった後に市場に流通すればインフレが発生することが見込まれます。

 

信太郎
インフレは言い換えれば通貨価値の減価というものじゃ。つまり、このような局面では金が輝きだすんじゃ!

 

インフレが発生すると金融当局は利上げを行いインフレを押さえ込もうとします。

そのため、イールドカーブが上昇して債券ETFに大きな打撃を与えることになります。

 

また、株はインフレ下でも力強い動きをしますが価格転嫁にまで一定の時間を要する可能性もあります。

しかし、金はインフレによってダイレクトに価格が上昇していきます。

更に金の市場規模は株式市場の10分の1程度でしかないので株や債券から資金が流入すると勢いよく上昇することも見込まれるのです。

 

信太郎
次回紹介しようとおもうんじゃが、世界最大のヘッジファンドマネージャーのレイダリオ氏も著書パラダイムシフトの中で今後の世界の金の重要性について言及しておるぞ!

 

そのため、筆者はインデックス運用分として以下のポーションで運用をおこなっています。

VTI:30%
TLT:40%
IEF:15%(中期国債)
GLD:15%

尚、現状TLTの比率について引き下げて株又は金にリバランスすることを考えています。

 

信太郎
更に、個別株としてバリックゴールドとニューモントという金鉱株を2銘柄、現物の金を150万円分保有しておるんじゃ!
淀姫
金の今後の見通しと金鉱株の魅力については叔父上が先日解説しておるぞ!!

 

金価格と株の相関係数の低さ

金の相場到来か!?金鉱株と金ETFのどちらで投資する方がよい?金投資の魅力とおすすめ銘柄を含めてわかりやすく解説!

2020年5月9日

 

 

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まとめ

 

信太郎
今回も盛りだくさんじゃったな!まとめると以下ぞ!

 

◾️債券の仕組みの基礎:

 

  • 債券は金利が高くなれば価格が下落し、金利が低くなれば価格が上昇する
  • 一言に米国債といっても満期までの期間毎に別物
  • 各年限毎の債券金利をプロットしたカーブがイールドカーブ
  • イールドカーブは常に変動している
  • 債券には利付債と割引債がある

 

 

◾️債券ETFの利益の源泉:

 

  • 債券ETFはロールダウンでキャピタルゲインを得ることができる
  • ロールダウンによる利益は長期国債ETFになればなるほど大きい
  • しかし今までの債券ETFのリターンの殆どの源泉はイールドカーブ自体の下落
  • 既にカーブの下落余地が限られている

 

◾️債券ETFの活用方法:

 

  • 債券ETFと株ETFを組み合わせることで高いリターンを低いリスクで実現できる
  • ここからの債券ETFのリターンは限定的のためポーションは落とすことを考慮する必要あり
  • とはいえ二番底の可能性も否定できないため債券ETFの組入は今後も有効
  • 今後見込まれるインフレに備えて金並びに金鉱株をポートフォリオに組み入れるのも有効

 

 

信太郎
ワシのほかの特集記事集である「信太郎の瓦版」をみてくれると嬉しいぞい!

 

以上、【ロールダウン効果とは?】債券ETFの利益の源泉をわかりやすく解説する!おすすめの米国債ETF「TLT」を取り入れた今後の戦略を考える。…でした。

 

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2019年7月2日
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2019年7月26日

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マネリテ!編集部は東京大学経済学部卒の証券アナリストを中心とした金融知識が豊富なメンバーが株式投資初心者に向けて有益な情報を提供しています。株式投資を行う意義から基本用語、おすすめのネット証券・投資先情報をお伝えするメディアです。日本人の金融リテラシーの向上と明るい未来を目指しています。